債權人治理

Ⅰ 如何發揮債權治理作用

一篇比較好的論文------公司治理問題通常被描述為「代理問題」。公司治理問題涉及一個代理方（管理者）和多個委託方（股東、債權人、顧客、雇員）。而公司治理的目的在於保護投資者的利益不受侵犯，提高企業價值。這其中Jensen（1986，1989）提出最好的解決管理層和投資者之間代理問題的方法，是公司盡可能多地擁有負債。通過最小化「自由現金流」來限定管理者的自主使用權利，將最有可能保護投資者的利益不受侵犯。因此引發了研究者對於債權治理的關注。

一、國外研究現狀

國外對債權治理的研究始於20世紀70年代，其理論研究和實證研究成果比較豐富，具體表現為：

（一）投資效率與債務期限結構

股東、經理人與債權人之間的代理問題會導致非效率投資的出現，主要表現為兩個方面：一是轉移債權人利益的投資不足；二是不顧回報的過度投資。其中主要的代表人有Jensen（1986）提出的「純粹自由現金流模型」說明負債的利用使企業承擔著向債權人支付現金的義務，這減少了經理用於享受其個人私利的「自由現金」，即抑制過度投資。Myers （1977）認為，公司的許多資產尤其是成長機會，可以視為買入期權，並指出這些期權的價值取決於企業行使它們的可能性。有風險的負債融資將降低公司擁有的實物期權的市場價值現值，因為它將導致投資不足或迫使公司和它的債權人承擔避免投資不足的成本。他認為，在負債水平不變的條件下，負債結構中短期負債的比例越高，負債代理成本越小，股東- 債權人沖突引起的投資歪曲越少，即負債可以抑制投資不足。Ho 和Singer（1982）認為，由於短期負債總是先於長期負債到期，並獲得償付，所以，即使短期負債和長期負債在企業破產時具有相同的優先權，短期負債在企業正常經營下仍比長期負債具有更有效的優先權。因此，短期負債能夠控制投資不足問題。Barclay和Smith（1995）考察了1974年到 1992年間的三萬多個樣本，實證結果表明，當代理成本上升時，企業應縮短負債的期限。Guedes和Opler（1996）則考察了1982年至 1993年之間美國公司公開發行的7 368個企業債期限結構的決定因素。他們發現企業可以通過縮短負債期限來控制代理問題。Campbell R. Harvey，Karl V. Lins and Andrew H. Roper（2001）發現債務杠桿，尤其是短期杠桿，有助於減少由於所有權和控制權的分離而引起的股東價值的損失。他們通過實證分析發現，具有監督性質的債務確實能夠有效地緩解過度投資問題（與Jensen（1986）觀點相同）。Aivazian，Ge and Qiu（2005）用加拿大公開上市公司的面板數據模型檢驗了負債融資對公司投資支出的影響作用。得出的結論是負債融資與投資支出的負相關關系僅發生在缺少投資機會的低成長性企業，支持了負債具有約束過度投資作用的理論觀點。

（二）破產機制與債權治理功效

Kraus and Litzenberger（1973）指出，高比例的負債增加了破產的可能性，所以很多與破產有關的成本將會阻礙負債的發行。然而，在一個重要的文獻中，Haugen and Senbet（1978）指出，這些成本不可能超過它們的談判成本（否則債權人樂意避免他們因外部破產而改變資本結構）。這個論據在極大程度上限制了直接破產成本作為一個有效地抵銷稅盾所帶來大量好處的一個潛在作用。Titman（1984）提出了關於負債水平的另一種解釋，負債是破產的間接成本—破產檔案的沉澱成本對除負債和權益所有者之外的利益相關者有影響。從Titman開始，盡管有大量的文獻記錄和研究這些成本，然而研究者們已經努力地辨識每一個具體的間接破產成本足以抵銷負債帶來的利益。當契約是不完全的並且存在交易成本時，清算價值在融資決定中有很重要的作用（Williamson （1988），Grossman and Hart （1986））。尤其是，當債務人沒有履行償還的承諾時，債務契約允許債權人持有債務人的資產。資產的清算價值確立了債權人的外部選擇權，因此也決定了他同債務人談判的能力，使得可取消抵押品贖回的權利的威脅或多或少決定了企業家和外部投資者之間的財務契約。因為企業家不能夠從項目中撤出他的人力資本（Hart and Moore（1994）），或是不能夠轉移現金流歸自己使用，僅僅是在依靠項目的資產獲得負債同時違約可以引起該資產清算的情況下，債權人才同意貸款。 Harris and Raviv（1990）分析了信息對債務的影響。負債可以促進高效的清算，因為沒有償還債務的管理者將被迫揭示信息給債權人，在違約的情況下，如果破產的好處超過了重組時，債權人將選擇清算，假設管理者總是喜歡避免清算。Hart and Moore（1994），契約的不完全性和無法核查的現金流限制了債權人向公司要求索賠的能力。然而，債權人確實擁有選擇權來清算公司的資產。資產的清算價值越高，債權人越願意貸款，因為他們可以被確保得到更多的償還。Faccio et al（2001）認為，潛在的破產威脅功效會在內部人控制且產權結構集中的公司中隨著過多的使用杠桿而弱化。

（三）債權人直接介入公司治理

債權融資成為公司的主要融資方式時，公司的經營管理者受到制約，Holmstrom和Tirole（2000）研究發現，相對於股東而言，銀行可以很好地監督公司項目選擇的正確性，可以減少公司投融資方面決策的失誤，提高公司的價值。Jensen（1986）談論了債權人治理的作用，如果公司沒有履行債務義務，債權人可以採取措施終止僱傭該管理者。這就意味著，從某種程度上來說，管理者要關注債權人的要求，同時管理者又是股東的代理人，所以管理者在做出融資決定時必須滿足債權人和股東的利益。在這個意義上，公司管理者能夠真正地起到託管人的作用來保護股東和債權人的權利。例如，Cable（1985）發現，銀行在公司的參與程度與公司的財務業績之間有著顯著的正相關關系。因此，銀行參與在假設中可以提高公司的盈利能力。 Kroszner和Strahan（2001）發現銀行家傾向於成為那些有形資本比率高、短期債務融資依賴性低且規模大而穩定的公司的董事會成員。一般情況下，成為公司董事的銀行家是不可能從其監督行為中獲得很多的利益的。盡管面臨各種法律和監管的束縛，銀行家們還是比公司的其他管理者更多地參與到公司的董事會網路中。他們還發現，美國的銀行更喜歡給管理者是董事會成員的公司放貸。銀行似乎喜歡從董事會的參與中獲得行業細分所帶來的規模經濟，從而對一個特殊行業的公司提供貸款。如果銀行能夠同時持有公司的權益和負債，那麼就可以緩解債權人和股東之間的利益沖突，但是保護股東對債權人的權利將會繼續削弱銀行在公司治理中的作用。

（四）負債的「侵佔」作用與制度環境的關系

2000年以後國外的很多學者在研究中發現負債在公司治理中起著兩個對立的作用。一方面，負債是一個能夠解決公司外部股東和職業經理人代理問題的約束機制（Jensen，1986）。另一方面，負債能夠被內部人使用作為一種手段侵佔外部中小股東的利益（Faccio et al.，2001）。所以更多的學者開始研究負債的約束作用失效後所體現的「侵佔作用」。其中典型的代表有：Faccio et al（2001）認為，在產權結構比較集中和內部股東能夠控制並阻礙管理的企業中，債務作為一種潛在的懲治機制明顯被弱化。像這種公司在歐洲大陸和亞洲非常盛行，具有控制權的內部人把負債作為一種侵佔中小股東和其他外部利益相關者的機制。這種現象被稱為舉債的「侵佔假設」。Day and Taylor（2004）指出，負債作為懲治手段或是侵佔機制的有效性取決於公司所處的制度環境，通常包括高度發達的資本市場和銀行系統、有效的破產法、活躍的接管市場、透明審計、會計和信息披露。Harvey et al（2004）認為，在新興的和轉型的國家中，債務融資對公司代理成本的影響被稱為典型的「極端」代理問題。這些問題被認為根源於公司復雜的所有權與控制權結構（所有權與控制權不分離），公司是在不發達的公司治理機制環境下經營。然而，在這些國家中的公司對杠桿的運用明顯超過美國同類型的公司，而且，在這些公司中，關於負債要麼作為一種控制機制被股東有效的使用，要麼作為一種侵佔機制被內部控制人策略性的使用仍是一個公開的問題。來自國外研究的一些有限證據認為負債的懲治效應在這些國家相當有限，相反，負債與其說是一種有效的公司治理手段，還不如說是侵佔外部股東的一種工具。Tian（2005）以中國的公司為樣本，分析負債的約束作用，結果表明負債的約束作用不明顯。其他的研究關於東亞和歐洲國家的面板數據顯示（Faccio et al.，2001）在所有權和控制權集中的公司負債具有明顯的侵佔作用。其中一項以韓國和印度尼西亞的公司為樣本的研究（Driffield et al.，2005）發現，在家族式企業中，高的表決權和所有權能夠促使其更加積極地使用負債來達到侵佔的作用。

二、國內研究現狀

國內對於債權治理的研究起步比較晚，只是在近幾年才受到研究學者的關注，逐漸開始研究。因此，本文主要是對近五年關於債權治理功效研究的現狀進行歸納和整理。主要表現為：

（一）債權治理機制

馬君潞、周軍、李澤廣（2008）選擇了1998年-2006年期間在滬深證券交易所上市的1 373家公司作為研究樣本，通過實證研究發現，債務對代理成本Ⅰ（管理者和股東之間的代理成本）的約束作用不明顯，甚至對於國有企業而言，大量的債務甚至為管理者的在職消費提供了現金流支持。債務治理機制對於代理成本Ⅱ（控股股東與小股東之間的代理成本）的影響則是兩面的，具有正向的約束作用，也有負向的加劇「隧道效應」的作用，最終表現視二者大小而定。同時，從動態演進的角度來看，認為我國的上市公司債務治理機制的確也在不斷優化，對企業價值逐步起到正向作用。

（二）債權治理效率

楊靈芝（2005）隨機選取了1997年年底之前在滬深兩市上市的75家公司，並對 2001-2004年的數據進行實證研究後發現，資產負債率與上市公司的總資產利潤率表現出了負相關關系。表明我國上市公司中債權表現出負的治理效應，即債權治理失效。陸玉梅（2005）以中國醫葯類上市公司的樣本進行實證分析，結果是上市公司負債結構不合理，流動負債比率過高，公司負債融資與公司績效存在負相關關系，即債務融資在公司治理中無效。蘭艷澤（2006）以1999年12月31日之前在深滬上市的國有控股在50%以上的公司作為研究樣本，全面而系統地對債權治理三大功效：負債抑制非效率投資功效、債權人直接介入公司治理功效和破產的威脅功效進行理論分析和實證檢驗，得出的結論是債權治理三大功效在我國都不能得到有效的發揮。王鵬（2006）對浙江省82家上市公司在2002-2005年的數據進行實證檢驗，以及汪小軍（2006）以中國民營上市公司2002-2004年度的財務數據為對象進行實證分析，結果都表明負債融資未能發揮其應有的治理作用。季現政（2007）發現1999—2005年間我國上市公司資產利潤率與負債率高度顯著負相關，通過對各年度的截面數據比較分析，發現我國上市公司債權治理的主要主體——國有銀行，在進入股份制改革階段後，這種扭曲的債權治理關系並沒有得到明顯的改變，反而有惡化的趨勢；而且銀行貸款對借款公司的債權治理作用顯著弱於非銀行債權；短期貸款的治理作用顯著弱於中長期貸款。朱明秀、封美霞（2007）對1 080家滬深上市在2003年的數據進行經驗分析以及陳曉紅、王小丁、曾江洪（2007）從債權治理視角構建中國中小上市公司債權治理評價指數對205家中小上市公司樣本進行治理狀況實證研究，得出的結論都是我國上市公司債權治理失效，負債沒有在公司治理中發揮積極作用。

（三）債權治理軟化的原因研究

季愛華（2005）指出，我國債權治理軟化的原因是：債務債權關系的虛擬性；破產退出機制與相機控制失靈；主辦銀行制度未發揮應有的作用。李武江、邵來安（2006）指出，造成我國公司債權治理功能弱化的原因主要有：真正意義上的債權主體並未形成；債權人與債務人之間未能建立起真正的信用關系；破產退出機制與相機控制失靈；債權治理缺乏相應的制度性保護和主辦銀行制度未能發揮應有的作用等。張曉農（2006）對於國有企業來說，在銀行公有和企業公有的產權制度安排下，不可避免地導致政府行政干預行為及由此所引發的信貸軟約束問題，由此導致負債融資治理效應的弱化，從而降低了債務契約的履約成本；國有商業銀行不能行使債權人應有的追溯收益的權利，扭曲了銀行對企業進行約束乃至強行破產的機制，使國有企業由於負債融資所帶來的外部約束治理機制發生變異。

三、對國內外研究現狀的評述

（一）國外研究的評述

由於國外有著成熟和完善的資本市場，法律保障和公司治理結構，這些內在、外在的條件給債權治理的研究提供了廣闊的空間。從上述來看國外的研究已經成熟，其理論研究已經趨於完善，同時在實證研究這一塊也做得比較多、比較充分。在21世紀以前債權治理功效的研究更多的是以債權融資活動中代理問題為研究的出發點，主要是集中在三大功效：債務具有抑制非效率投資、破產威脅以及直接介入債務公司經營管理的效率，並且在這三大功效的理論和實證研究上都取得了豐碩的成果。21世紀後，由於債權治理在國外的市場上也出現了失效的情況，所以學者又將注意力轉移到了負債在公司治理中的另一個作用—「侵佔機制」上，並且也取得了驕人的研究成果，同時開始對制度對債權治理功效的影響進行了深入系統的分析。這些有益的研究成果對我國的債務能否發揮作用將有指導意義。

（二）國內研究的評述

國內對債權治理研究還比較零散、不系統，只是近幾年的事情，並且在債權治理理論研究方面比較落後，沒有什麼研究成果。從上述文獻的回顧可以發現國內學者大多側重對債權治理效率進行實證研究，主要是基於負債融資與企業績效的相關性檢驗方面，基本上是圍繞債權治理效率，債權治理軟（弱）化等展開討論和研究的，所用的方法比較單一。另外從我國學者進行的實證研究來看，他們要麼把所有的上市公司放在一起做一個樣本來研究，要麼針對某一類型進行研究，很少有比較研究的。同時國內學者也很少進行分行業研究，對非國有上市公司和非上市公司的研究就更少了，更沒有人真正地從制度的角度來系統分析和研究債權治理如何發揮功效。當今研究代理問題中更多的是趨向研究大股東與中小股東的代理成本問題，但是關於債務對這種代理成本約束的研究很少見。所以我國學者應該對上述沒有系統研究過的領域進行深入的研究，這些領域將成為未來研究債權治理功效的趨勢，研究起來具有十分重要的理論意義和現實意義。

Ⅱ 什麼是債權比例

債權比例是指企業各種債權比例關系和具體構成。也有部分學者認為債權結構是指企業長期債務資金的構成及相互之間的比例關系。
債權按照不同標准有多種分類方式，同時也構成了復雜的債權結構。按照債權形式的不同，企業債權可分為銀行貸款債權、企業債券債權和其他債權；按照期限結構的不同，企業債權可分為長期債權和短期債權等。不同的債權種類組合構成了不同的債權結構，同時也帶來了不同的治理效應。作為企業最為主要的融資方式，債權融資與股權融資相比在權利要求、利益分配等方面具有明顯差異，其取得的治理效應也與之大不相同。同時債權組成內部結構不同，也會對公司治理產生重要影響，帶來不同的治理效應。

Ⅲ 新《公司法》創設了哪八大投資制度

1、明確規定公司應當承擔社會責任；
2、突出股東自治，變「管製法」為「任意法」；
3、廢除了國有企業的「特別待遇」條款；
4、確立了「公司法人格否認」制度，加強對債權人的保護；
5、改革公司設立和資本制度；
6、增設調整「一人公司」制度；
7、健全股東特別是中小股東利益保護機制；
8、完善公司治理，強化公司監控。

Ⅳ 債權人在公司治理結構中扮演什麼角色

債權人在公司治理結構中扮演什麼角色? 金融機構持股現象的出現，機構投資者的崛起及關聯投資的盛行，期權激勵以及虛擬公司股權的流行，這些債權和股權的融合無不昭示著公司治理的變化趨勢：公司的債權人並不是傳統的單純的債權人，它有著復雜的復合的性質，有著強烈的參與公司治理的意識和要求。 銀行： 二十世紀美國銀行業的重大變化之一就是由傳統銀行業向著銀行持股公司、金融控股公司的方向發展，分業經營向混業經營方向發展。這種發展變化的趨勢促進了銀行角色性質的變化和復雜化。銀行不單純是公司的債權人，也成為了公司的股東。銀行業的這種變化表面上看來是由於銀行業在二十世紀八十年代以來所面臨盈利能力下降的危機所致，而實質上卻是金融創新和放鬆管制帶來的貸款人道德風險加重引致銀行強烈要求參與公司治理的願望體現，是銀行繞開現行法規的約束參與公司治理所採取的可行措施。實際上，日本和德國的銀行在公司治理中一直都發揮著十分重要的作用。在日本，銀行可以集中持有一家公司5%或更多比例的股票，有資料表明，日本的銀行和其它金融機構共持有日本公司全部股票的40%，其它法人持有的股票約為30%，由於銀行同樣持有其它法人的股份，意味著對於大多數公司來說，50%以上的股票是由銀行及其它金融機構所擁有。這些公司一旦出現資金周轉困難，銀行往往會制訂救助計劃，還會向公司董事會委派得力官員協助公司工作直至問題解決。在德國，對銀行持有一家公司股票的數額或比例並不限制，公司與銀行保持密切聯系，銀行的總裁往往也是公司董事會的成員。 機構投資者： 機構投資者的大規模迅速發展，對公司治理產生了實質性的影響。機構投資者是指以投資公司債券和股票為目標的金融中介機構。銀行也是機構投資者之一，其它包括保險公司、共同基金、養老基金、風險資本投資公司等，它們既擔當公司股東的角色，又擔當著公司債權人的角色，但法律對其又有特殊的、強制性的規定。在美國，機構投資者持有公司債券的80%以上和一半以上的公司股票索取權。在最大和最搶手股票的公司，機構投資者往往是最大的股東----所擁有的股票約占公司總發行量的60% -- 70%。機構投資者至少在下列四個方面影響了公司治理結構：(一)作為股東具有投票權;(二)通過購買垃圾債券、提供資金給收購者及出售公司股票，促進了公司的接管活動;並由此產生的(三)對經理人員產生壓力，為防止「代理人控制」找到了制衡點;(四)成為公司顧問，對董事會進行適當的干預。 職工： 通過向職工出售公司股份，使職工成為公司真正的股東，擁有公司的所有權，這是許多公司在改善公司治理結構方面的成功做法。這表明職工在公司所扮演的角色正在發生變化，說明職工並不是單純的債權人了。但是職工的持股可以隨時轉讓，尤其在股價處於高位時，職工隨時會出售手中持有的股票，從而放棄做為股東的地位。職工持股並沒有從實質上解決職工作為債權人的性質----即並沒有將職工的人力資本和專業技能股份化，從而賦予職工以與其所承擔的風險相適應的控制權和收益分配權。如果說日本公司的終身僱傭制度使職工在公司治理中發揮著核心作用，強調公司是為職工的利益服務，更多地象是一種文化現象，那麼德國在這方面的做法是實在和具體的。在德國的大型公司里，職工是公司的長期相關利益者，他們不僅在公司專業化人力資本上已經做出了投資，而且還將他們2/3的養老基金資產投資於他們所服務的公司里，他們有權選舉50%的公司監事會成員(監事會有權選擇和監督進行日常決策的「管理委員會」的活動並對外代表公司)，盡管監事會另一半的成員及監事會主席由股東選舉產生，同時德國公司還設有由職工和工會代表組成的「勞動委員會」，經理人員必須接受這一委員會對有關主要業務決策的質詢。當前，越來越多的國家開始嘗試並通過修改法律，准許公司根據職工的服務時間的長短及專業化能力的大小給予職工股票期權，以及由職工以人力化資本及專業技能投資設立虛擬公司，由虛擬公司持有公司的股票的辦法，使職工能避開現行法規而參加入公司治理結構中去。 關聯投資： 關聯投資是對傳統公司治理提出挑戰的又一種形式。關聯投資的概念在美國更多地是指機構投資者在市場中的操作行為，在本文則指公司與其供應商、客戶之間的投資行為。關聯投資一直以來受到市場的責備，認為其增加了市場風險，但法律上並未禁止。關聯投資的盛行表面看來是供應商、客戶為了維系一種正常的商業利益關系，但並不排除通過持股的形式來達到維護其作為債權人的利益。這是一種趨勢。 獨立董事： 在理論上強調公司獨立董事的作用，並以法律的形式要求公司設立獨立董事的規定，其實質就是將公司治理的理念引導至「參與者利益平衡」而不僅僅是「股東利益至上」。 獨立董事制度起源於美國，是「外部人控制」模式下防止出現「內部人控制」而採取的平衡措施。獨立董事代表了其它非股東的公司參與者利益，其中也包括了債權人的利益。是非股東代表參與公司治理結構的一種形式。獨立董事的實際作用取決於一個國家的傳統文化和政治制度的影響、以及市場體系的完善程度。因此，筆者對中國股份制企業及亞洲公司實施這一制度的效應持保留態度。

Ⅳ 公司治理 為什麼債權人不希望所投資企業從事高風險項目

因為債權人不但從此類風險項目中得不到任何回報而且還要分擔一定的風險。

Ⅵ 什麼是債權人相機治理機制

所謂財務機制，是指財務系統中各構成要素之間相互聯系、相互作用的過程和耦合方式及其與理財環境的銜接形式和協調程度。其中，各財務要素之間相互聯系、相互作用的過程和耦合方式是財務機制的核心內容，而其與理財環境的銜接形式和協調程度則是必不可少的重要條件。兩者的有機結合、共同作用，就是財務機制的完整內涵。

財務機制是一個系統，它由各種子系統即各種子機制構成。這些子機制在整個有機體中處於不同的位置，發揮不同的作用，以不同的方式來維持整個財務機制系統的運轉。根據財務機制系統構成要素的功能不同，筆者認為，財務機制主要由三個部分組成，即運行機制、動力機制和約束機制。

一、財務運行機制的構建

財務運行機制是財務機制中最重要的組成部分，是財務機制的主體部分，主要包括籌資機制、投資機制和分配機制三項基本內容。

從各種渠道以各種方式籌集資金，是企業從事生產經營活動的前提條件，也是企業資金運動的起點。在現代企業制度下，籌資機制主要包括以下內容：

①確定合理的籌資決策程序；

②確定合理的籌資規模；

③選擇恰當的籌資時機；

④優化資本結構；

⑤降低籌資成本；

⑥防範籌資風險。

投資包括資金投放和資金使用兩個基本環節，與此相應，投資機制也就包括資金投放機制和資金使用機制兩個方面的內容。構建企業投資機制應著重從以下四個方面入手：

①正確進行投資決策；

②優化投資組合；

③優化資產結構；

④正確確定資產存量和流量。

分配機制是對收益的所有權和佔有權進行劃分，以保證其合理歸屬與運用。構建分配機制要著重解決以下三個問題：

①確立並嚴格遵循收益分配原則；

②按規定程序進行收益分配；

③選擇合適的股利政策。

財務治理作為相關利益主體責、權、利相互制衡的一種制度安排,主要解決剩餘索取權與控制權的合理配置問題。本文從財務治理與財務管理的系統整合出發,借鑒管理學和經濟學的基本原理,探討建立健全財務治理結構和運行機制的有關問題。

一、概念約定:財務治理與財務管理構成了企業財務系統的兩個層次由於專門研究財務治理的文章不多,為便於後文的討論,有必要對財務治理和財務管理作概念上的約定。

(一)財務治理:相關利益主體責、權、利相互制衡的一種制度安排

關於財務治理的概念描述雖有不同,但都有一個共同的特點,就是認為財務治理是一組聯系各相關利益主體的正式和非正式關系的制度安排和結構關系網路,其根本目的在於試圖通過這種制度安排,以達到相關利益主體之間的權力、責任和利益的相互制衡,實現效率和公平的合理統一。

(二)財務管理:一個簡要的理論考察

在20世紀50年代以前,財務管理基本上是作為應用經濟學的一個組成部分。一般認為,50年代財務管理學界在證券組合理論與資本結構理論研究方面所取得的突破性進展標志著現代財務管理學的產生。與以往的一些財務管理思想比較,現代財務管理學具有兩個極為重要的學科特徵:一是概念之間邏輯嚴密,推導科學;二是具有極強的預測能力。縱觀財務管理理論的發展,其關注的核心都是企業內財務效率的提高,而對企業財務的形成及其構成利益主體之間的關系基本上不涉及,原因在於它隱含有一個重要的假設,即企業是事先存在的,企業財務是伴隨企業而來的。由於不考慮企業形成財務契約的過程及其制度環境,使財務管理理論關注的視角更多地局限於企業具體的財務經營活動,而忽視其賴以存在的治理基礎,從而存在著諸多不足。

(三)財務治理與財務管理的系統整合:財務戰略是兩者聯結的紐帶

以上分析表明,財務治理規定了整個企業財務運作的基本網路框架,財務管理則是在這個既定的框架下駕馭企業財務奔向目標。缺乏良好治理模式的企業財務,即使有「很好」的財務管理體系(實際上這是不可能的),也像一座地基不牢固的大廈;同樣,沒有企業財務管理體系的暢通,單純的財務治理模式也只能是一個美好的藍圖,而缺乏實際的內容。從終極目的看,財務治理和財務管理均是為了實現財富的有效創造,只是各自扮演不同層次的角色:財務治理模式主要考察的是構成財務利益主體之間的責、權、利的劃分,以及採取什麼手段實現相互間的制衡,它是企業財富創造的基礎和保障;財務管理則是在既定的治理模式下,財務管理者為實現財務的目標而採取的行動,這是財富創造的源泉和動力,兩者間的聯結點就在於企業財務戰略管理層次。如果把企業財務戰略管理的過程區分為戰略規劃和戰略實施兩個部分,則財務戰略管理的功能就是由治理結構中的董事會和總經理等高層管理人員共同完成的,其中,董事會(或股東會)作為一個整體在企業的財務戰略管理上完成的是批准和監控功能,而總經理等高層執行人員則是注重於財務戰略的提出和實施。財務治理結構的各個層次完全融入到整個財務戰略管理的全過程,財務治理與財務管理在戰略層次的相互影響主要體現在:①財務治理主體的形成及選擇對財務戰略導向具有決定性的作用;②財務治理主體的安排將影響財務戰略主體的動力;③財務戰略從其與環境的關繫上可以分為外向交易型財務戰略和內向管理型財務戰略,財務戰略主體通過不斷的外向交易型財務戰略選擇和實施,可以達到局部調整財務治理結構的目的,而外向交易型財務戰略的開展又依賴於企業可資利用的財務市場治理機制,內向管理型財務戰略則是基礎和保障;④在組織結構上,財務治理結構作為一個整體構成企業財務管理的決策層,總經理等高級執行人員則是決策層和下層人員的聯系紐帶;⑤財務治理和財務管理的系統化關系可以概括為在企業層次上,財務治理作為基本構架規定了財務管理的導向和原則。但在具體的操作層次上,財務管理的微觀活動通過日積月累的作用,會對財務治理起到調整的作用。

二、財務治理結構的核心:財權的配置

如前所述,在財務治理結構的相關利益主體之間不僅是一種經濟關系(經濟性),而且這種經濟關系都是通過契約紐帶連接起來的(契約性),要使契約有效,當出現財務契約預期的情況時要明確誰有決策權,這就是財務治理結構對權力(剩餘控制權)配置所要解決的問題。它包括兩個方面的內容:一是所有權同財務治理結構的權力配置。財務治理結構是在既定所有權前提下安排的,所有權形式不同,財務治理結構中的權力配置也不相同。如在股權集中情況下,財務治理結構中的所有權決定控制權或者說所有權同控制權結合較緊,而在股權高度分散的情況下,所有權同控制權相分離。二是企業內部剩餘控制權的配置。財務治理結構對股東、董事和經理人員之間配置剩餘控制權,股東擁有最終控制權,董事和經理分享剩餘控制權。這兩個方面實際上就是我們通常所說的「所有者財務」與「經營者財務」問題,財務治理結構的核心就是明確劃分股東會、董事會、監事會和經理人員各自的權責利界區,形成相關利益主體之間的權力制衡關系,確保財務制度的有效運行。

(一)財務治理行為主體權力配置的一般考察

財務治理行為主體是指擁有特定財權並參與財務治理的自然人與法人,包括直接行為主體(擁有一定財權並直接參與治理的自然人)和間接行為主體(擁有一定財權的法人或政府機關,通常委託自然人參與治理),確定財務治理行為主體的核心問題是考慮參與財務治理的行為主體是否有能力和動力來行使其權力。一般來說,股東會、董事會、監事會和經理層之間的分層財務決策機制構成了公司財務治理結構的主要內容,它們之間各司其職,互相制衡。其中,財務戰略決策權掌握在股東會和董事會,日常財務決策權和財務執行權掌握在經理人員(含財務經理)手中,而財務監督權在公司內部則是分散配置的。表1列出了各種財務治理主體權力配置的基本情況。

表1 財務治理權配置的一般考察

┌——————┬———————┬———————┬———————┐

│ │ │財務治理 │財務治理 │

│財務治理主體│公司治理權配置│ │ │

│ │ │結構形式 │權配置 │

├——————┼———————┼———————┼———————┤

│股東會 │出資者所有權 │所有者財務 │財務戰略決策權│

├——————┼———————┼———————┼———————┤

│ │ │所有者財務與 │ │

│董事會 │法人財產權 │ │財務戰略決策權│

│ │ │經營者財務集合│ │

├——————┼———————┼———————┼———————┤

│ │ │ │財務戰術決策權│

│經理人 │法人代理權 │經營者財務 │ │

│ │ │ │和財務經營權 │

├——————┼———————┼———————┼———————┤

│ │ │所有者財務與 │ │

│監事會 │出資者監督權 │ │財務監督權 │

│ │ │經營者財務集合│ │

└——————┴———————┴———————┴———————┘

(二)財務治理權在集團公司內部的配置

企業集團內部的財務治理,按其許可權的集中或分散程度劃分,通常可以分為三種類型,即集權型、分權型和集權分權結合型。集團公司內部財務治理權的配置,要注意處理好這三種模型的適用性,科學有效地在集團總公司與分公司之間、集團公司與子公司之間、集團公司與非子公司性的成員企業之間進行選擇配置。

1、集團總公司與分公司之間的財務治理權配置。確立集團公司對分公司的財務治理體制,應注意以下兩點:一是分公司是集團公司內部的一個非法人實體,不具有法人企業應享有的獨立的法人財產權和財務治理權;二是分公司具有相對獨立的財務責任和財務利益,這種財務責任和利益又必須與財務權力相結合才能得以實現。換句話說,財務治理模式的設計必須做到責、權、利、效有機結合。有鑒於此,筆者傾向於在集團總公司內部建立以集權為主要特徵的財務治理體制,即資金和成本的主要管理決策權均在總公司,同時通過會計委派制等方式,加強對分公司日常財務活動的控制和監督。

2、集團公司與子公司之間的財務治理權配置。子公司作為獨立的法人擁有獨立的財務治理權,公司董事會和經理會依法對其內部的財務戰略決策和日常財務決策制定方案並負責執行。但是,子公司畢竟是被集團公司所控制的公司,集團公司對其子公司擁有財務與經營的控制權。因此,子公司董事會決定的重要的財務戰略決策方案,又必須經過集團公司審查批准。所以,在集團公司與子公司之間的財務治理權,應選擇集權與分權相結合的配置模式。

3、集團公司對非子公司性的成員企業的財務治理權。非子公司性的成員企業包括合營企業、聯營企業和參股企業三類。集團公司對這些企業的財務治理權一般採用分權型的配置模式,其財務治理權的特點是:第一,是財務參與權而非財務控制權。集團公司作為這些企業的產權主體之一,有權通過派代表進入這些企業的董事會等形式,參與這些企業的財務戰略決策的制定。第二,是財務決策參與權而非財務監督權。集團公司不能像對子公司那樣,直接監督這些成員企業的財務運行。

總地來看,集團公司內部財務治理權的配置過程,是一個利益調整和利益分配的過程,各種利益關系的相互作用,制約著財務治理權的選擇和演變。

(三)財務治理權配置應關注債權人的地位

若企業只擁有權益資本,則經理人員承擔破產風險的機會比較小,企業即使經營業績差些,也不會有財務違約情況,從而形成不了對企業經理人員的壓力。但是,若在企業資本結構中融入了債務資金,一方面可約束經理人員將現金用於盈利能力較差的投資或低效率的擴張行為,另一方面,償債的壓力致使經理人員為了避免清算失去權力而設法提高資本收益率。正是由於債務資金的這些作用(還有如信號作用、約束作用等),所以債權人的權益保護備受關注,盡管各國的債權人保護制度不同,但對企業中注資份額較大的債權人來說,都會採取積極的干預策略,來制約經理的行為。

由於債權人一旦投資,在經營正常的情況下無權干涉企業的管理過程,一般也很難具體地、詳細地限制企業的資金運用過程,所以,債權人關鍵的角色在於,通過對企業資金收付的監控,能夠低成本地獲取有關企業經營狀況的全面信息,從而削弱企業與債權人之間的信息不對稱。也就是說,由於有充分、真實的信息來源,債權人並不盲目地干預企業活動,而是當發現企業財務狀況惡化時才行使控制權,所以,在財務治理權配置中,西方發達國家採用的相機治理機制值得借鑒。相機治理是指債權人控制權和剩餘索取權的分配隨企業財務和經營情況的變化而變化。當企業出現償債困難時,企業經營與財務控制權便向債權人轉移。我國基於傳統的債權債務理論,所採用的還是傳統的信用控制,主要方式有:審慎的信用配給機制、限制期限和用途、抵押和擔保、破產清算與重組等。通過債權人的相機治理地位及其運行機制,使債權人能夠根據不同的財務狀況實施相應的控制策略。一般來說,債權人相機治理分三個階段:

1、事前。這一階段涉及債權人對企業提出的投資項目進行評估,並對企業和項目本身進行信用評級。這一階段的關鍵問題是,債權人應盡量收集到跨行業、跨部門甚至跨國界的廣泛信息,完整、准確、及時地篩選出高質量的投資項目,從而較好地消除逆向選擇行為。

2、事中。債權人提供資金以後,為防範企業經營人員的道德風險行為(如私自挪用資金、把貸款投向高風險項目等),必須密切監察經營人員的行為及企業的一般經營活動,尤其要關注資金的使用。

3、事後。債權人對企業的財務狀況進行確認,研究企業的長期發展潛力及發生財務危機的可能性,在此基礎上再確定下一步的行動。事後監督的關鍵在於債權人要想方設法證實企業財務狀況所處的狀態,然後相應採取強制性的和有約束力的懲罰措施。

一般來說,不同的債權人在行使上述三個階段的監督時,可以根據自身的特點,或由自己進行,或委託第三方進行。在發達的資本市場上,投資銀行、風險投資公司及商業銀行等一般從事事前監督;評估公司、會計師事務所及公司董事會一般從事事中監督;而事後監督則由破產法庭及接管市場來完成。對於我國這樣一個資本市場欠發達的國家而言,債權人一般可以通過聘請中介機構來完成或協助完成這些監督工作。

三、公司財務治理結構實現的前提:界定清晰的財務主體,建立激勵約束相容機制

如前所述,公司內部之間存在著信息不對稱,這種信息不對稱導致了經理人員的「機會主義」與偷懶行為,以損害股東的利益。為此,有必要通過在公司內部建立激勵約束相容機制,協調各層之間的利益關系,以實現股東利益最大化的財務目標。

1、界定清晰的財務主體。財務主體是指具有獨立或相對獨立經濟利益的主體,它的主要特徵是:第一,財務主體的獨立性,包括獨立的經濟利益、獨立的經營權和財權等;第二,財務主體的經濟性,無論財務主體採用何種組織形式,這種組織都必須內含著經濟功能。目前,我國財務治理結構失衡和無序,其根本原因就在於財務主體的不清晰或其責、權、利安排的不對等。要界定清晰的財務主體,筆者認為最主要的是兩條:一是政企分開。政府的角色是整個市場經濟的管理者,它通過宏觀調控的手段並按照社會福利最大化的原則來推進整個經濟的平穩運行。二是要深層次推進產權制度改革。產權制度是一種確認和保障財產持有人權益的制度,直接關繫到從事財務經濟活動當事人的行為。當產權規則發生改變,財務的行為就會改變,收入分配形式就會改變,資源配置格局也會改變。理順產權關系、改善股權結構,是清晰界定財務主體、完善財務治理結構的重要前提。

2、通過建立相應的制度激勵機制,促進經理人員的經營決策與公司長期發展利益相一致,從而滿足股東利益最大化的目標。由於董事會與經理人員的關系是一種僱傭與被僱傭的關系,而股東大會與董事會則是一種信託關系,三者之間的利益追求往往是不一致的。為此,應通過一定的制度安排,建立起制度激勵機制,促使財務經理在實現自身利益最大化的同時實現股東利益最大化。按照現代委託-代理理論的研究結果,通過實行對「剩餘索取權」的合理分配,不僅可以建立相應的激勵機制,而且還同時擁有了剩餘控制權(由於剩餘索取權是與控制權相匹配的,擁有一定剩餘索取權,也就是擁有相應程度的剩餘控制權)。當然,激勵機制、財務治理(乃至公司治理)與財務資本市場又是相關聯的,激勵機制離不開一個完善有效的財務資本市場,而其作用的發揮則有賴於財務治理結構(乃至公司治理結構)的完善。

3、完善證券市場的評價功能,加強對公司財務經營的監督,減少財務經理人員的「偷懶」和機會主義行為。財務治理的有效性,在很大程度上取決於證券市場的有效性。證券市場的評價功能不僅可以緩解信息不對稱問題(因為市場具有一定的信息披露機制),而且成為控制權因素、聲譽因素發揮約束作用的前提(因為市場競爭的優勝劣汰規則對財務經理人員的打擊是「致命」的)。要發揮證券市場的評價功能,筆者認為,最主要的方法就是建立並嚴格執行強制性的財務信息披露制度,全力營造公開、公平、公正的證券市場,對上市公司和中介機構中隱瞞事實真相或提供虛假信息、向外輸送利益和私自轉移資金、運用非公平性關聯交易損害中小股東的利益以及從事內幕交易、操縱市場、惡性(連環)擔保等違法違規活動的責任人,必須依法嚴懲。

4、建立相應的聲譽機制,保證財務契約誠實執行。財務經濟學中一直把聲譽因素作為保證財務契約誠實執行的十分重要的因素。由於財務契約是不完全的,不可能窮盡所有情況,契約各方履行職責是基於相互信任,而相互信任的基礎是多次重復交易,長期信任就形成了聲譽。對於職業財務經理人而言,聲譽因素的作用機理在於沒有一定的職業聲譽會導致其職業生涯的結束,而良好的職業聲譽則增加了其在經營者市場上討價還價的能力,前者起到對財務經理人機會主義行為的約束作用,後者則對財務經理人行為具有激勵作用。我們認為,不管從財務經理的職業道德看,還是從財務經理所從事的工作特殊性看,職業聲譽可能比任何其他的激勵約束手段都顯得更為重要和有效。當然,在引入聲譽機制的激勵約束作用時,還要注意公平與期望的影響作用。公平,即聲譽能准確地反映財務經理人的努力和能力,則聲譽能夠發揮正常的激勵約束作用,否則便會發生扭曲;期望,即財務經理人對自己通過努力得到相應聲譽的期望概率,以及聲譽能夠帶來其需要滿足程度的預期,如果預期悲觀,聲譽的激勵約束作用有限,而如果預期樂觀,則其激勵約束作用強烈。
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Ⅶ 基金公司發行的資管計劃的債權人是誰

一、基金行業的內部治理與外部治理的挑戰

基金治理是公司治理相關理論在基金行業的具體應用，是指通過構建合理的基金治理結構和採用有效的基金治理機制來解決基金運作過程中存在的委託-代理問題。一個完整的基金治理結構框架包括基金治理和基金管理公司治理結構兩個層面。其中，基金治理結構包括內部治理、外部治理和第三方治理三個方面。內部治理是指基金投資者通過授權組織來選擇、監督和激勵基金管理人。外部治理是指市場競爭對基金治理的推動與約束作用。第三方治理就是指通過法律、監管等第三方安排，介入基金投資者與基金管理人之間的交易過程，消除利益沖突和基金管理人的道德風險。

一個好的治理結構應當是內部治理和外部治理相對均衡的格局，偏重外部治理而輕視內部治理可能降低行業運行的效率，而強化內部治理削弱外部治理則會導致行業發展無序。特別是基金行業，與製造類企業不同，人力資本是最大的生產力，而對人力資本的制衡就需要依靠良好的內外部治理相制衡。

從市場發展初期來看，過於嚴厲的外部監管會明顯降低市場競爭的效率，但若過度依靠以董事會主導的內部治理結構，一旦出現內部治理不健全、權力過於集中、激勵失衡等狀況又會導致內部風險加大。應當說，對於資產管理這樣以人力資本為主要生產要素的特殊行業，內外部治理均衡、相互牽制相互輔助的平衡治理結構才是最為合理有效的。

二、內外治理如何平衡，中國基金治理「成長的挑戰」

十年前的「基金黑幕」事件的化解，是典型的通過外部治理強化內部治理的路徑。發展初期的中國基金行業出現一些違規行為，2000年的中國基金業，當時已經初具規模，成立10家基金公司，發行了30隻封閉式基金。正值行業發展初期，「基金黑幕」一文通過揭示其道德風險，有力強化了外部治理，彌補了當時內部治理的不足。

而十年過去了，當年僅10家公司、規模過億的基金行業已經成長為擁有60家公司、發行超過540隻產品、管理資金規模超過2萬億的行業。如此快的發展速度，也對行業化公司的治理結構提出更高的要求，當前內外治理失衡的格局造成了基金行業「成長的挑戰」。

1、基金外部治理：強外部治理在維持行業聲譽穩定的同時，可能導致公司的趨同並且可能降低競爭效率

(1)嚴格的市場准入的審批，可能導致基金行業的主要競爭力還是牌照的價值，並且容易導致市場的趨同和競爭機制缺乏

政府與市場關系是外部治理機制中需要重點考慮的因素。由於基金公司的設立環節還處於行政審批階段，基金行業還處於半壟斷競爭階段，難以形成有效的市場退出機制，即使開放式基金賦予了基金持有人用腳投票的機制，不足以從外部競爭角度形成對基金管理人的壓力。十多年間，雖然有多個基金公司長期徘徊在行業末端，旗下基金頻臨五千萬的清盤邊界，但是沒有一隻基金因此被清盤，沒有一家基金公司倒閉，由於行政審批，使得基金公司的牌照和基金產品成為稀缺資源，輕易不會從市場中退出。

在行業迅速發展的這些年裡，與前幾大公司始終占據規模排名前列的狀況相對應的是，前十家公司當年發行新基金規模始終佔到全行當年全部新募集資金規模的一半左右(見下圖)。這無疑表明，外部治理的傾斜、產品審批和發行節奏的控制，使得規模大的公司始終占據優勢，後來者超越的難度很大，對於前者形成的競爭壓力也相對有限。監管機構雖然通過嚴格監管有效控制了行業發展初期可能出現的重大風險，保證了基金行業的平穩發展，但是通過制度監管和行政強力干預的治理機制自身存在著一定的滯後性，相對基金行業的快速擴張，監管能力無法相應同步增長，在一定程度上減弱了外部治理的效力，出現了一些監管套利現象。而且隨著投資者群體的擴大和基金產品數量和種類的豐富，投資者與基金公司之間的利益關系變得更為復雜，也加大了外部監管的難度。這些客觀不足也要求基金治理發生相應的變革。

(2)過分強調絕對短期收益的市場導致畸形的業績壓力

競爭性市場是外部治理機制的又一重要方面。基金業績排名和評價體系在國外成熟市場被認為是較成功的外部激勵機制，能夠達到優勝劣汰的競爭格局，但是在國內，由於眾多投資者的尚不成熟，在運用基金業績排名選擇基金時，過度偏重於短期業績，關注收益率而忽視風險，這樣不成熟的市場選擇機制使得市場激勵機制發生畸變，業績排名壓力對基金經理的激勵機制被異化。一方面，基金經理為了追求短期高收益，頻繁參與市場熱點，導致可能有的基金經理採取的投資策略與基金合同中的約定往往容易出現偏離，投資組合與業績比較基準偏離很大，例如大盤基金不投大盤藍籌股、基金豪賭ST個股、指數型基金置跟蹤誤差於不顧積極參與個股選擇和擇時、甚至連ETF基金都在追求倉位和個股的主動性偏差；另一方面，相對業績排名使得基金經理紛紛採取跟隨策略，投資組合與同類基金保持很高的相似度，形成基金「羊群效應」。這一點在2007年三季度市場見頂之時表現的十分突出。當時全部偏股型基金的投資組合中，有92.77%的股票為滬深300成份股，各基金在行業配置上的偏差達到歷史最低水平，正是基金在藍籌股上的羊群效應導致了當時的藍籌泡沫。從特定意義上說，這種外部的絕對收益壓力，促使中國的大部分基金經理變成需要承擔對沖基金類似的壓力。

不成熟的市場除了對投資行為的產生畸形激勵之外，對於基金管理人的行為也形成負面激勵，誘發行為短期化，不注重市場聲譽積累。例如，根據投資者對低凈值基金的偏好，基金公司通過大比例分紅和分額拆分來降低基金凈值，吸引更多的投資者進入，既侵害了原有投資者的利益，也是對新進入投資者的不負責任。

2、基金內部治理：多方相互制衡格局仍待完善

(1)基金持有人利益代表缺位，無法充分行使對基金管理人的監督

基金持有人在將其資產委託給基金管理人後，就不能直接干預基金管理人對基金資產的管理和運作，其監督制約權只能通過出席基金持有人大會來行使。但是，基金持有人往往人數眾多且高度分散，而基金持有人大會的召集條件雖然有所放鬆，在《證券投資基金法》之前，只有基金管理人、基金託管人和基金管理人書面委託的基金發起人才有資格召開大會，而現在基金份額10%以上的基金持有人就可以自行召集，但是由於基金持有人大會並不是一個常設機構，它只會在發生某些重大問題的時候才召開。證券投資基金的持有人較為分散，期望眾多的分散的持有人對基金管理人進行監督，其效果是可想而知的。因此，基金持有人對基金管理人的監督是事後的、有限的，帶有極大的滯後性、虛弱性。

(2)基金託管人的監督有待強化

盡管基金託管人負有監督基金管理人的投資運作之責任，但是這種監督的實效也因以下幾種因素大打折扣：第一，實際上基金管理人有權決定基金託管人的選聘，並經中國證監會和中國人民銀行批准後，還有權撤換基金託管人。換言之，基金管理人往往決定著基金託管人的去留，託管人的地位缺乏獨立性必然導致其監督的軟弱性；第二，基金託管業務目前已經成為商業銀行一項新的表外業務和利潤增長點，市場競爭日趨激烈。銀行(託管人)為搶占市場份額，在利益驅動下，有可能縱容、遷就基金管理人的違法違規行為，影響其監管效果；第三，從利益分配機制看，託管人除了收取相對固定的託管費外不可能再獲取其他收益，這樣很難使其有足夠的動力約束基金管理公司。

(3)信息披露不透明導致關聯交易監管難度加大

現在基金管理公司的出資股東大多是銀行、保險公司、證券公司、上市公司：它們之間不是存在上下游關系(證券承銷與證券投資、研究與投資)，就是存在同業競爭關系(證券自營和投資)。在這種情況下，基金代行基金持有人表決權和代人理財的過程中就自然而然地埋下了利益沖突、內部交易、關聯交易、欺詐、操縱、或者反過來聽命於部分外部不當干預力量等的道德風險因素。

雖然近年來監管法規的趨於完善逐步堵住了關聯交易、股價操縱等惡性利益輸送的管道，「基金黑幕」中揭露的那些明目張膽的違規行為已經銷聲匿跡，但是其他更為隱蔽的利益輸送行為卻需要付出更大的努力來予以防範。

在2008年單邊下跌的市場中，部分高換手基金公司，頻繁交易和較高的換手率可能增加了交易成本，但是並沒有帶來投資業績的突出表現，而且這些高換手的基金公司普遍存在著分配較高比例傭金給券商股東的現象，個別公司的分配比例接近證監會要求的「單一證券公司不得分配超過30%的傭金」的上限。3、基金公司治理，人力資本激勵等待破局

在基金公司內部，雖然有相對完善的內部控制制度，但是在實際的運行過程中，更多的是一種擺設，主要應對監管機關的檢查，相當多的基金公司中存在著有法不依，違反內部控制的現象，「人治取代法治」這一問題似乎是中國企業的通病，在其他行業的公司治理中也是屢見不鮮。基金公司的人治色彩濃厚的另一體現就是，高層變動之後，公司內部經常會出現中層管理人員的變動，甚至會引發公司整體業務架構和部門職能的大調整，乃至公司經營風格的轉變。

基金行業是典型的人力資本密集型產業，投研團隊是公司最寶貴的財富，投研人員管理的資產，承擔的風險收益責任與他們所獲得的報酬是嚴重不對稱的，這構成了發生委託-代理問題的根本動機。解決這一問題，在國外發達的基金行業，除了嚴刑峻法之外，恰當的激勵機制也是必要的。但是在國內，由於基金行業的半壟斷性質，基金公司中更為重要的是基金公司和基金產品牌照的壟斷價值，人力資源的價值相對次要。由於激勵機制的不到位，導致「老鼠倉」問題屢禁不止，基金公司人員的頻繁流動無論在牛市還是熊市都成為常態。根據統計，在市場大幅下跌的2008年共有247隻基金發生基金經理變動，佔全部基金數目的56%，大幅度超過了牛市中2007年的171隻基金經理變動的數量，創下歷史新高。而且，在2008年，基金公司的高管也出現了頻繁變動，有超過33家基金公司的高管發生變更，其中有10家以上的基金公司的總經理出現離職或調整情況。

與之相比，國內上市公司在股權激勵方面的進展頗為神速。根據2008年年報統計，共有1034家上市公司的4618名高管持有上市公司股份，總市值達到1430億元。此外，自從股權分置改革以來，共有42家上市公司實施了股權激勵計劃，還有48家上市公司提出了實施股權激勵計劃的預案，其中12家獲得了股東大會的通過。股權分置改革、高管持股和股權激勵計劃這些激勵措施對於上市公司的績效改善是比較顯著的，近年來，上市公司的資本回報率、主營業務利潤率明顯提升，銷售費用率和管理費用率都出現了不同程度的下降。我國上市公司利用股權激勵等措施對公司治理的改善和經營績效的提升的相關經驗值得基金行業借鑒。

三、未來基金行業結構治理改善展望

現階段，隨著整個市場規模的擴大、行業的快速發展，市場機構的日益多樣化，使得這種以外部監管治理為主，內部治理和外部市場治理為輔的治理結構已經難以適應基金行業的發展需要，一方面，監管機構治理在控制行業風險的同時，也限制了行業多元化發展的空間，抑制了行業競爭，形成了基金公司業務模式和基金產品結構同質化的局面，往往導致基金行為的嚴重趨同，反而可能引發市場的大起大落；另一方面，基金治理中另外兩個重要的治理機制，內部治理和外部治理已經成為「短板」，限制了基金治理水平的提升。所以當務之急，是適度放鬆監管，同時加強內部治理和外部市場治理機制，促進基金治理結構的協調發展。

在加強基金內部治理方面，可以積極引入內部治理更為有效的公司型基金，克服契約型基金持有人治理缺位的根本缺陷。公司型基金在這方面有基金董事會監督基金管理人的投資運作，能夠體現大部分基金投資者的利益。獨立董事在公司型基金中能夠更好的發揮對基金董事會的監督作用。而公司型基金的引入，需要對當前的《證券投資基金法》加以修訂予以其合法地位，還需要給予相應的稅收優惠條款，實施的難度比較大。

強化基金內部治理的另一途徑是引入成熟市場經濟國家中行之有效的集體訴訟機制，通過這種「一人起訴，集體受益」的法律機制，提升市場化的懲治成本，扭轉基金投資者在基金治理中的弱勢地位。

加強基金外部治理的核心在於提升行業競爭水平和健全市場退出機制，重新調整外部治理中市場和監管兩者之間的比重，在行業發展相對成熟的階段，可以適當降低監管的比重，提高市場競爭在外部治理中的作用，以此來促進整個行業效率的提升，消除此前存在的同質化等結構性問題。提升基金行業的競爭水平主要是放鬆基金行業的准入標准，逐步從現行的核准制過渡到注冊制，改變目前基金行業的半壟斷競爭狀態，消除基金公司和基金產品牌照的壟斷價值，提升基金行業的競爭程度和層次，為投資者提供更有效率的服務。在構建了相對完備的法律法規空間之後，已經能夠從制度上避免可能出現的嚴重侵害投資人利益、擾亂證券市場秩序的惡性違法行為，再加上基金行業已經發展的相對成熟和規范，此時，放鬆行業准入標準是利大於弊的。

在放鬆行業准入的同時，健全行業退出機制，使基金清盤和基金公司倒閉不再是危言聳聽，才能使競爭壓力形成外部治理機制，促進基金公司重視市場聲譽的積累，重視投資者的信賴，真正使基金公司能夠盡到受託責任。

發揮市場競爭的激勵作用還需要市場環境的配合，在不成熟的市場中，競爭會對基金公司和基金經理形成錯誤的激勵，例如引發行為短期化和基金「羊群效應」等現象。因此，對投資者加強教育，引導其形成理性的投資習慣，提升市場的成熟程度，也是加強市場競爭外部治理的重要內容。

基金公司治理結構的改善方向也類似於基金治理機構，主要是平衡監管與激勵之間的關系，形成激勵相容的公司治理機制，同時要避免不當的激勵機制使整個行業承擔過多的風險，如同美國金融業在次貸危機爆發之前的所作所為，更多是為了短期內獲得價值不菲的業績激勵獎金，而忽略了長遠的股東利益。中國基金公司的人力資本激勵機制已經討論了多年，並且因為次貸危機的爆發而再度擱淺，這一機制是基金公司治理的重要內容，未來必然會推出，而且在吸取了次貸危機的教訓之後，能夠更好的協調管理層、基金經理、股東和基金投資者各方面的短期和長期利益，在一定程度上避免激勵不當產生的道德風險。

目前開始推行的基金經理注冊制對於整個基金行業的長期發展具有深遠的意義。對於基金業而言，最重要的資源在於投資管理能力，而這一能力主要蘊含在基金經理之中。在實行基金經理注冊制之前，基金經理的稀缺性並沒有得到正式承認，因而基金經理不注重市場聲譽的積累，行為趨於短期化，人員流動頻繁，通過不斷的流動來對自身投資能力進行重新定價。在實行注冊制之後，基金經理的稀缺性，特別是優秀基金經理的稀缺性問題將變得尤為突出，有助於強化市場聲譽與個人價值之間的聯系，促進基金經理的穩定化。如果未來在基金行業准入限制方面取得突破性進展，則基金公司與基金產品牌照的壟斷價值將逐步減少直至消失，而基金經理等投研團隊的人力資源價值將愈加突出，有助於改善基金公司的內部人員激勵問題。